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24小時黃金走勢圖對話石鋒崔紅建:堅持做深度思考的成長價值投

“我們的投資理念是希望能夠找到偉大的企業,成為他們的股東,伴隨著他們共同成長,順便把錢賺了。”

“在公司的投資風格上,我們堅持穩健的價值型投資,主要是挖掘上市公司里面高增長低估值的公司,然后在它們估值相對合理或者是較低的時候買入,通過長期持有這些優質標的來賺取上市公司業績增長帶來的穩定收益。”

“我們認為股票背后的企業,它的長期成長才能帶來股票的價值,如果這家公司沒有長期成長,實際上它是沒有價值的,所以我們公司的投資風格我一直定義為成長價值投資。”

“在權益投資上,好公司比好價格更加稀缺,更加供不應求,所以市場上更多的資金是去追求好公司而不是好價格。”

“研究的深和研究的細是相區別的。很多人在研究工作上做的很細,例如可以借助一些資源,每個月都可以拿到公司的經營數據,這所謂跟蹤細致。但是我們認為研究必須要深度,深度是要去理解公司所在產業在整個產業發展史中的地位,深度是要去了解公司的價值觀,深度是要去了解公司的經營制度。”

“我們總結下來長期的牛股一定要具備三個特征:第一個特征就是公司所在的行業空間一定要足夠大,第二個特征是公司一定要具備非常高的壁壘,第三點就是這家公司一定要有非常優異的財務表現。”

“做組合時是喜歡行業間分散,行業內集中的方法來做。”

“中短期之內市場仍舊會維持一個震蕩的格局。從長期來看,我們認為現在是市場走出一波大牛市的起點。”

“從投資的方向上看,我們認為有兩個方向是特別值得關注的。第一個方向就是與宏觀經濟不相關的方向,具體來看有兩個,第一個是醫療,第二個就是大宗消費品。第二個大方向就是和宏觀經濟相關的方向,這里面也有兩個非常重要的子方向,第一個子方向是高端消費。第二個方向是利用自己的管理優勢以及市場優勢,不斷的攫取對手的市場份額,成長為行業里面越來越大的公司。”

以上是石鋒資產合伙人兼投資總監崔紅建先生的精彩觀點。

您管理的基金的業績整體表現突出,是如何做到的,有什么經驗可以分享?

崔紅建:我認為我們過去的四年業績相對不錯,主要來自于三個最核心的原因:一、我們對重倉股的壁壘非常看重。這導致我們的投資公司的股價相對穩定。二、我們對重倉股的盈利模式非常看重。這能讓我們的投資的公司能夠帶來比較高速的增長,股價上充滿了彈性。三、我們對所投的公司的風險控制做的不錯,所以至今沒有踩過雷,所以也就沒有產生負貢獻。

您的投資理念是什么?它是如何形成的?

崔紅建:我們的投資理念是希望能夠找到偉大的企業,成為他們的股東,伴隨著他們共同成長,順便把錢賺了。

我認為對我個人投資理念影響最大的還是我在投行工作的經驗,因為經常深層次接觸各種各樣的企業,經過很多年后,發現平時接觸的企業中有的衰敗了,有的企業成長壯大了,我特別喜歡去思考到底是哪些因素帶來了這些公司的起起落落,也就慢慢形成了現在的投資理念。

您的選股票標準是什么?或者說選股時考慮的因素有哪些?

崔紅建:我們公司選股一定都會按照以下三個標準:一、公司的發展要有較大的市場空間;二、公司的經營必須建立起非常高的壁壘;三、公司必須要有非常不錯的財務表現。

您能跟我們詳細介紹一下您的投資體系嗎?

崔紅建:在公司的投資風格上,我們堅持穩健的價值型投資,主要是挖掘上市公司里面高增長低估值的公司,然后在它們估值相對合理或者是較低的時候買入,通過長期持有這些優質標的來賺取上市公司業績增長帶來的穩定收益。

我們一直認為市場上的投資風格有兩種最極端的,一種叫極端成長投資,他買的股票相對偏主題、偏故事一些。還有一種就是極端價值投資,只買估值低的公司。而我們公司選擇的股票大部分是集中在這兩者之間,我們叫成長價值投資。我們認為股票背后的企業,它的長期成長才能帶來股票的價值,如果這家公司沒有長期成長,實際上它是沒有價值的,所以我們公司的投資風格我一直定義為成長價值投資。

在整個投資的運作上,我一直把我們公司的投資體系分成了五個子體系:第一個就是選股體系,我們在選股的時候一定要去選擇那些長其具備高壁壘的公司進入到我們組合里面。第二個子體系就是行業配置體系。我們在選擇行業的時候一定是選擇那些長期穩定成長的行業,我們既不能選擇那種高速成長的行業,也不能去選擇夕陽行業。通過理論研究,我們認為在一個行業增速保持在-15%到+15%的情況下,行業里的優秀公司才能夠不斷穩健地長期成長。第三個子體系就是宏觀擇時體系。我們公司每個月都有自己的宏觀策略研究報告,然后也有我們自己內部的宏觀策略討論會。因為整個股市的運行并不是完全按照市場經經濟的走勢,它實際上是由宏觀經濟和中國的宏觀政策共同糾纏形成的,所以我們每個月都會有一個宏觀策略配置討論會。第四個子體系就是交易體系。市場上有的人喜歡追漲殺跌,當然也有做得不錯的。但是我們公司希望能夠形成一個偏左側的價值投資,比如說我們的股票漲的貴了,我們就要減一點,當我們的股票快速跌的時候,我們就要進場買一些,所以我們是一個偏左側的動態平衡的交易體系。第五個子體系就是風險控制體系。我們公司實際上是分成兩個層面的,一個是整個組合的凈值層面,公司有一套風控體系,就是組合不能跌破九毛錢。在長期產品的運行過程中,這套風控體系得到了很好的執行。另外一方面也給我們公司的回撤提供了很好的保證。第二層的風險控制就是我們要在公司層面要進行風險控制,換句話說我們要對這些公司的風險進行很深的研究。我們自己總結了一下,有三個方面的風險我們是不能去碰的:第一個是價值觀不正的上市公司我們是不能去投的,第二點是現金流不好的公司我們不能去投,第三點就是做假賬嫌疑的公司我們是要遠離的。所以石鋒在風控體系方面做的也非常不錯。以上就構成了石鋒的整個投資體系。

石鋒平時主要從事哪些領域的研究?

崔紅建:我們公司的研究員劃分為五大主要研究方向。第一個是大消費方向,第二個是大周期方向,第三個是TMT方向,第四個是新能源方向,第五個是醫藥和醫療方向。

為什么我們讓研究員在大的方向上去把握,而不是拘泥于某一細分領域,比如說研究單一產品,如白酒、家電等?因為我認為研究員在大的方向上進行研究以后,它會對內部的結構有更加清晰的認知。我們一直認為投資是一門選美,而不是談戀愛,他要進入各行各業進行選美,所以比如說大消費研究員在看整個大消費的時候,它會更加系統的去比較各類消費品之間的差異,而不是拘泥于某單一品類,只有跨品類進行比較,研究員才能夠更加清晰地認識到某一類似產品會更好。

第二個就是我們在做這些大方向研究的時候,會首先去思考這些方向它背后的盈利模式到底應該是什么樣子的。我再舉一個簡單的例子,在研究周期行業的時候,大部分人可能都是去研究行業里面各類產品的價格波動,但是我們認為實際上從長期企業的競爭優勢來看,一定不是來自于價格的判斷,而是來自于我們對這些行業里面的優秀公司核心競爭力到底在哪里來進行分析。我們認為在周期里面,真正優秀的公司它能夠在行業經過充分的競爭,并且在產品價格快速下行的周期中快速擴產,他在這樣的市場環境下仍擁有非常低的成本,而且繼續能保持整個公司正常的現金流,這樣的公司才是最優秀的公司。我們要把這些公司挑出來,然后長期跟蹤并進行投資。所以我們在研究每個行業的時候,一定要做到先預想這些公司以及這些行業背后的核心盈利模式到底是什么,然后再去做研究。這樣第一可以讓我們的研究員隊伍更加精簡,第二讓我們的研究員思考的更加深刻。第三點就是可以讓我們的研究員在大的行業里面對各類產品進行更系統的比較,然后挑出方向來。

一般而言,高增長的公司估值不會太便宜,如何平衡公司的估值和業績增長?

崔紅建:我們會對好公司更加看重,我們研究過其他的投資品,例如古玩以及玉石等,有瑕疵的品種永遠都是便宜的,漲幅永遠是小的,而且產品價格波動很大;沒有瑕疵的完美品種,價格永遠是高的,而且漲幅永遠是最大的。因為在權益投資上,好公司比好價格更加稀缺,更加供不應求,所以市場上更多的資金是去追求好公司而不是好價格。

如果不以相對便宜的價格買入,如果看錯了怎么辦,安全邊際在哪里?

崔紅建:我們一般會通過兩個方法來避免這個風險的發生:1、在買入前一定都要做深度而細致的分析;2、在買入節奏上要采用分部買入方法,買入一個股票都是要通過至少2份財務季報的周期以上買入。

您強調深度研究,如何理解“深度”這兩個字?和同行業相比,您認為您深度研究的優勢有哪些?

崔紅建:我認為研究的深和研究的細是相區別的。很多人在研究工作上做的很細,例如可以借助一些資源,每個月都可以拿到公司的經營數據,這所謂跟蹤細致。但是我們認為研究必須要深度,深度是要去理解公司所在產業在整個產業發展史中的地位,深度是要去了解公司的價值觀,深度是要去了解公司的經營制度,而理解了這些才能對公司發展的必然性做出判斷,而不是去短期炒作公司的經營數據。

我認為我們在深度研究上有以下優勢:1、公司的合伙人和投資經理為一體的,公司追求的是投資文化建設,而不是短期投資業績;2、公司的研究員都是走自我培養的道路,所以在價值觀和方法論上,公司的投研高度一致;3、我們在公司的盈利模式上也是追求給客戶帶來長期穩定的收益率,而不是追求一夜暴富。

能跟我們分享一些讓您印象深刻的投資案例嗎?失敗或成功的都可以。

崔紅建:在我們過去四年的投資中,既有成功的地方,也有失敗的地方,這其中最成功的投資案例當屬我們過去四年一直重倉某家電企業(以下用“XX公司”替代)。為什么我們會如此看好這家公司?因為我們總結下來長期的牛股一定要具備三個特征:第一個特征就是公司所在的行業空間一定要足夠大,第二個特征是公司一定要具備非常高的壁壘,第三點就是這家公司一定要有非常優異的財務表現。我們重倉的XX公司實際上在過去的四年就完全符合了上述三個特征。首先洗衣機這個行業的市場空間是巨大的,很多人都以為洗衣機行業的空間非常小,每年也沒有出現特別大的增長,就是4500萬臺的這么一個銷量。但是實際上洗衣機行業內部在進行著巨大的升級。從最早的是波輪洗衣機,到現在我們70后80后用的滾筒洗衣機,然后是90后都用的烘干一體機。我們從內部的情況看,他的產品在不斷升級。

滾筒洗衣機每年的增速大概維持在20%左右,然后每年烘干一體機的增速維持在50%到100%之間。所以我們看到隨著時間的推移,實際上內部的升級空間是巨大的。第二點就是它的壁壘是非常高的,我們從產業格局角度,實際上就看得非常清晰。洗衣機這個行業實際上前兩家公司占30%的市場份額之外,其他的洗衣機公司實際上在整個市場分享了后面的40%的市場份額,而且每家企業占比都非常小。所以這家公司所在行業的產業格局一看就非常清晰,而且競爭力的優劣會非常明顯。為什么會產生這么一個情況?是因為XX公司它具備非常高的壁壘。為什么?因為它的凈利率是7%左右,也就是說每賣出一百塊錢XX公司只賺7塊錢,但是XX公司自己內在的ROE就是去掉它賬面不用現金的ROE是30%到40%之間。從這個來看,這家公司保持了非常高的資產周轉率,它的每年接近10倍的資產周轉率,導致了這家公司的壁壘非常高,整個行業都很難再進入和他進行競爭。第三點就是它有非常優異的財務表現,每年XX公司的賬面資金有120個億,雖然它的市值才278億,但是他的賬面市值就有120個億,然后每年這家公司還會創造接近30個億現金的凈流入,所以這家公司是一家非常強大的奶牛公司,而且估值也不算貴。我們認為它一定是只大牛股,所以從2015年就一直持有到去年,直到他被美的吸收合并掉。它為我們的投資者賺了很多錢,這是一個非常成功的投資案例。

第二個我們認為比較失敗的案例是在2016年投了XX乳業。雖然在這里面也賺了錢,但是我們認為最后是一個失敗的案例。當時投的時候我們發現XX乳業有一塊酸奶業務在快速增長,我們就投了這家公司。當時我們認為XX乳業的酸奶出廠價只有25塊錢,即使加上3塊錢的運費也就每箱28元,但是經銷商每箱的出貨價在50塊錢左右,所以經銷商有巨大的利潤動機把貨從內蒙那邊提出來,然后在上海這邊賣掉。但是我們忽略了一個重要的問題:就是作為食品公司,他的長期穩定的發展一定要靠巨大的經銷商網絡來完成。但是因為這家公司過分倚重某些大經銷商導致了酸奶這種短保產品每年的損毀率特別嚴重。結果是每年前三個季度的經營表現都非常好,而到了第四季度賬面就會出現大量的費用,這是由于年底的時候損毀率的反提導致的。

傾向于集中投資還是分散投資?為什么?

崔紅建:我們在做組合時是喜歡“行業間分散,行業內集中”的方法來做。首先,必須要進行行業分散,因為任何一個行業都是存在黑天鵝的,如果一個行業持倉過重,會導致風險過大;其次,就是要進行行業內集中,我們去持有股票并不是短期內因為看好行業而持有,我們必須通過行業內比較,去選出最好質量的公司去持有。

您是否參與市場短線投資機會?換手率是怎么樣的?

崔紅建:每年下半年我都會有5-10個點的交易倉,參與一些市場的短線投資機會。主要原因如下:一、我們買的成長性的公司的主要阿法收益都是來自上半年,所以我們會在下半年參與一些市場的短線投資機會;二、我們會在下半年主動尋找一些為第二年做準備的品種;三、我們即使參與一些短期投資品種,也都是基于業績和基本面進行的投資,而不是參與主題投資。

產品規模的擴大,是否會對您的投資帶來影響?

崔紅建:由于我們買入品種都是為了長期持有,實際換手率并不高,現在來看,在管理規模50億之前,不會對我們的投資帶來影響。

如何做風險控制?是否會做股指期貨對沖?

崔紅建:我們會做風險控制,但不會用股指期貨對沖。作為價值投資的私募機構,它的風險控制是最重要的。我們需要防止當市場出現特別大的風險的時候,凈值出現特別大的回撤。我們公司在投資的風險控制上主要分成兩個層面:一個層面是從整體的組合來進行風險控制,另外一個就是從個股層面進行風險控制。從組合的風險控制層面,我們公司有非常嚴格的風控體系。我們嚴格規定不管和投資者簽訂的是什么樣的預警止損線,我們公司自己內部有一套風控標準,就是到九毛錢內部就要進行清倉。所以產品在建倉期間,尤其是沒有安全墊的新產品,我們在倉位上是嚴格控制的。比如說沒有到1.05之前,產品倉位是不能加到50%以上的。因此在建倉期間的凈值的表現會相對平穩一些。公司在2017年底和2018年初發的產品,面對2018年的整個市場的下跌,產品凈值沒有跌破9毛錢。這保證了我們在今年大幅的反彈中能夠快速獲得比較高的正收益。第二個層面的風險防范,就是在公司所投的上市公司層面進行風險控制。我們公司研究團隊在三類方向是不能去投的:第一類是有有價值觀風險的上市公司,比如說那些激進化經營、多元化經營以及歷史上做過壞事的公司,這些我們都是要進行防范的。第二類是現金流不好的上市公司。第三類就是做過假賬的上市公司,或者是具有嫌疑的上市公司,我們都是嚴格進行回避的。所以公司在過去的幾年幾乎沒有踩到過雷。這些都給基金凈值相對比較平穩的表現提供了一個很好的保證。

如果您特別認可的股票出現巨大回撤,您會怎么處理?

崔紅建:我們會首先追查股票出現巨大回撤的原因,如果個股下跌的原因和產業發展的規律并沒有出現違背,我們一般都是會持續加倉的。如果是由于系統性風險出現的原因,那我們要考慮整個組合層面的風險了。

您對后市如何看?能否跟我們分享一下接下來您重點關注的投資機會?

崔紅建:中短期之內市場仍舊會維持一個震蕩的格局。從長期來看,我們認為現在是市場走出一波大牛市的起點。為什么這么看?我們基于兩點總結:首先從美林投資時鐘的角度來看,我們認為宏觀經濟處在平穩下行區間,而整個宏觀經濟政策處在上行區間,當宏觀政策在上行的格局里,所有的資產里面權益資產是最受益的。所以在這樣一個格局里市場很難會出現快速的下行,而震蕩的格局下很容易產生結構性行情。這是我們對未來宏觀以及宏觀政策的一些看法。第二點,從全球的資產配置來看,我們覺得中國的權益資產在全球范圍仍具有很強的優勢。在歐美的股市中,我們很難找到業績增速超過20%的公司。但是我們從A股市場今年的中報業績來看,超過30%業績增長的上市公司仍舊比比皆是。第三點就是A股相較于國內其他資產,比如說債券和房地產,它在未來的3到5年,也具備非常強的比較優勢。所以從上面三點來看,我們覺得短期A股是一個震蕩格局,但是從3到5年的周期來看,A股已經踏入了一個大牛市的起點。這是我們的對整個市場的看法。

從投資的方向上看,我們認為有兩個方向是特別值得關注的。第一個方向就是與宏觀經濟不相關的方向,因為整個國內的宏觀經濟在未來很長一段時間是走在一個震蕩下行的區間里面,這會直接影響A股的表現。具體來看有兩個方向,第一個是醫療,因為整個中國的醫療體系的滲透率還是非常低的,很多醫療比如說牙科、眼科包括骨科,滲透率是非常低的,所以還有很大的成長空間。第二個方向就是大宗消費品。隨著這幾年國內人的消費升級以及閑余時間越來越多,對大宗消費品的需求也越來越旺盛,但是我們要在里面去好好進行挑選。第二個大方向就是和宏觀經濟相關的方向,這里面也有兩個非常重要的子方向,第一個子方向是高端消費。就是說中國經濟雖然在下行的過程中,但是因為過去十年經濟的沉淀產生了非常大的貧富分化。在這種情況下,經濟下行對高端人群的消費實際上是沒有任何影響的,甚至會產生一定的促進性影響。所以我們發現在過去幾年里,雖然宏觀經濟在下行,但是高端消費仍然在一步步上行。第二個方向是在宏觀經濟在下行的環境里,利用自己的管理優勢以及市場優勢,逐步擴大市場份額,不斷的攫取對手的市場份額,成長為行業里面越來越大的公司。這個方向也是我們非常關注的。

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